Гипотеза эффективного рынка и класса регулирования действий ценных бумаг

РЕЗЮМЕ

Авторы обсуждают последствия 'гипотезы эффективного рынка. в качестве теоретической основы для правовой политики, которые влияют как "Мошенничество на рынке" и "доктрины в области безопасности судебного регулирования. Обсуждение судебный процесс в соответствии с современными регулирования ценных бумаг будет сосредоточена на случай Бакстер, как политические решения в законодательстве ценных бумаг может отражать мнения о финансовой теории. "Мошенничество на рынке" доктрина предполагает презумпцию обман в классе судебных действий ценных бумаг. Презумпции исключает обязанность доказывания инвесторов отдельно полагаться на заведомо ложной информации. Он вменяет в класс знаний членов скрытых факторов, если предостерегающие язык предупредил их в другие опасности этих инвестиций. В результате процессуальных ограничений в соответствии с PSLRA 1995 года может ограничить средства правовой защиты для обманутых торговцам ценными бумагами. Авторы рассматривают эти учения, теории и некоторые случаи, в которых они являются важнейшими компонентами. Главным из случаев решение Бакстер написана судья Истербрук. Гипотеза эффективного рынка и степень его признания в качестве хорошей экономической и финансовой теории, и так, что судьи понимают этой теории, по-видимому объяснить судебной и законодательной политики встроенных в этих правовых доктрин.

Ключевые слова: безопасность Правил, PSLRA, говорит о доктрине Осторожно, мошенничество на рынке, гипотеза эффективного рынка, экономики и права, класс Действия, Discovery ограничения, мешающего Тяжбы

1. ВВЕДЕНИЕ

С начала 1930-х один из самых важных направлений государственного регулирования бизнеса была регулирования рынков ценных бумаг. Утраты общественного доверия на рынке после хаоса и развала рынка в 1929 году пригрозил калекой на рынках капитала и сделать форму для восстановления экономического кризиса невозможно. Смысл нормативная система разработана в то время отражает превалирующее мнение о том, как финансовые рынки эксплуатации и сосредоточена на бухгалтерских и других финансовых деклараций, которые были недостаточными, а иногда и вводящие в заблуждение и мошенничество.

Основывается на развитие стандартов бухгалтерского учета и правовые нормы, новые правила заложила основы динамичного рынка капитала. Поскольку финансовые и экономические теории разработаны новые идеи о том, как работать на рынках капитала, законы и правила были интерпретированы в систему, чтобы отражать новые договоренности. В последние годы некоторые из этих основополагающих теорий, ранее хорошо принят, в настоящее время в соответствии теоретический экзамен и обсуждения. Это вполне нормальный процесс в любой другой науке, но это представляет проблему для права, в которых суды обязаны применять уставы основе которых и последующей интерпретации может уже не будут доверять такой же уверенностью.

Значительная часть правовых споров в современных судебных бумаг вращается вокруг ли дело доходит до присяжных. Процедурные правила, интерпретируются судьями, часто не позволяют иск от производства. Этот документ, с подробным внимание на дело Бакстер, анализ этой задачи, возникшей в ряде случаев, в которых принятие судебных гипотеза эффективного рынка и основы современной финансовой теории были использованы в качестве основы при переводе процессуальных и материально-правовых норм. Рассмотрение этого спора не только предлагает связь по финансам и экономике закона очень широко, в регуляции законодательством о ценных бумагах, но возникают вопросы относительно того, как нынешнее обсуждение основных теории, могут повлиять на будущего закона. Если судьи для достижения целей нормативная система, они сейчас оспаривается иметь гораздо большую сложность в понимании финансовой теории.

2. Исторический контекст ценных бумагах

До 2,1 Бакстер Дело

Современный закон о ценных бумагах начинается с ценным бумагам и биржам Закона 1933 года. Основные законодательства был принят в 1933, а затем в 1934 регулировать складе предложения и ценными бумагами и по ценным бумагам и биржам SEC и был создан. Законодательство о ценных бумагах имеет в своем сравнительно короткую историю с 1933 года полагаться на три средств органов (1) гражданским искам SEC, (2) уголовного преследования принесли в министерство юстиции или министерство юстиции, и (3) частных судебных ценных бумаг, находящихся под общим закон о правах которые предшествовали новые законы и были продолжены в новую одежду в соответствии с новой нормативно-правовой системы.

2,2 PSLRA

Частное охранное Закону о судебных 1995 регулирует последней из этих трех путей органов сегодня, и, в частности класса действий судебных исков. До PSLRA частных исков, как класс действия были не только средства принуждения, создавая серьезным сдерживающим фактором для мошенничества из-за легкого доступа к суду, но и были средства, которые обманутым инвесторам может восстановить часть своих потерь. В ходе прений, предшествовавших '95 Закон реформаторов критикуют эти иски и по существу деликтной ответственности. Реформаторы утверждали, что ценные бумаги коллективный иск, в первую очередь пользуются юристы, а не инвесторов. В самом деле, по их мнению инвесторов, стали жертвами этих исков, которые в основном передаются корпоративные доходы в адвокаты, которые принесли костюмы. Инициаторы этих исков ответил, что достойные иск класс лучших средств для компенсации обманутых инвесторов, и что она предоставила необходимые дополнения к государственного регулирования деятельности. Реформаторы достаточно обеспеченный поддержкой в Конгрессе США за их позицию пройти PSLRA в 1995 году на вето Президента. В результате ревизии, призванных ограничить эти действия акционеров.

В 1995 году конгресс связанные с утверждениями оскорбительных исков принято законодательство с целью поощрения инвесторов благосостояния. 1995 Сенат отчеты, официальные заявления Сената законодательных истории, С. Rep. Нету 104-98, (1995), записанный намерения Конгресса быть:

2,3 PSLRA и общего права Мошенничество подход <p> PSLRA не было направлено на ликвидацию деликта основанные мошенничества ценные бумаги подходит, но это было истолковано как реформирование эти действия мошенничества с ценными бумагами. Безопасность регулирования давно толковать обеспечить этот частный средство, основанное на общих правовых средств защиты, существовавшие до ценным бумагам и биржам Закон Хазен, 1996). Так что отношение к сравнить средства правовой защиты для общей теории права мошенничества, как она существовала до начала законодательства о ценных бумагах. "Конгресс намеревался положения" 33 и '34 акты в себе средства инвесторов, которые будут более эффективными, чем средства, которые предварительно 1933 по общему праву предоставляются "(Prentice, 2003). Общий закон требует, чтобы покупатели соблюдать верховенство пусть покупатель будет бдителен. Требования по общему праву, существует, что истец не может выздороветь, если его использование ложных показаний "не разумно".

Интерпретация PSLRA суды изменение доктрины требует определенных раскрытий предстоит сделать. В PSLRA, перспективный заявление должно сопровождаться значимых предостерегающие заявления, в других раскрытия слова известных информационных материалов, которые могут сорвать перспективный заявление. В процессе реформирования закона, цель заключалась в отказе от защиты корпоративных коварные агенты из судебного надзора, не было намерения Конгресса отказывать пострадавшим инвесторам, возмещения расходов на их финансовых потерь. "Безопасной гавани положение" в PSLRA, названный, чтобы отразить это дает защиту тех, кто принимает корпоративные деклараций о доходах, созданные ограничения и требует, чтобы прогноз или прогноз на такие заявления: "определено в качестве прогнозного утверждения, и сопровождается значимым предостерегающие заявления выявление важных факторов, которые могли бы заставить фактические результаты будут существенно отличаться от тех, в перспективные заявления; "Это снижает до некоторой степени бдительность требуется от читателя, который получает предупреждения о возможных проблемах с перспективной заявление.

Увольнение 2,4 до Discovery

Реальное воздействие PSLRA в процедурных препятствий для восстановления, что истцам столкнуться. Закон уполномочил предварительного открытия увольнения случае, если истец потерпел неудачу с просьбами особенность факты, подтверждающие жалобу. Ранее было довольно трудно получить прекращении дела, поскольку утверждение о ложных и вводящих в заблуждение заявлений было то, что зависит от доказательств позже в судебный процесс. По сути устава покончил с нормальной так называемые "уведомления умоляющим" требуются во всех других федеральных судебных исков, и ввели строгие умоляющим стандарт предназначен для защиты невинных корпораций и их агентами, если их заявления относительно будущего, были достаточно прозрачными. Надо было утверждать, гораздо более конкретные доказательства предполагаемого мошенничества. В результате многочисленных судов использовали PSLRA уволить случаях перед открытием с простой ссылки на безопасные гавани положения, когда продавец утверждал, что сопровождающие предостерегающие язык определили важные значимых факторов. См. таких случаях, как Miller v. Чемпион предприятий, 346 F.3d 660 (шестой Cir. 2003); Элерт В. "Стингер", 245 F.3d 1313 (11th Cir. 2001); Harris v. Ivax корпорации, 182 F.3d 799 (11th Cir. 1999). Ни одно из этих судов считает, что могут быть другие, более значительные значимых факторов, которые никогда не были раскрыты корпорации или ее агентов.

3. Эффективных рынков

Что такое "гипотеза эффективности рынка", или "гипотеза эффективного рынка капитала"? Экономическая теория предполагает, что мы могли бы ожидать на рынках ценных бумаг должен быть эффективным. Есть много сложных и знающих трейдеров и тех, кто крупнейших торгов имеют сильные стимулы к поиску всей имеющейся информации. Кроме того, сделки транзакций быстро и информацию о цене передается всем торговцам очень быстро. Таким образом, мы предполагаем, что стоимость ценных бумаг будет отражать имеющуюся у трейдеров достаточно эффективно. Если новая информация вводится в принятии решений, то результат торгов трейдер использует информацию, и можно ожидать, что информация должна быть отражена достаточно эффективно в цене. В конце концов торговцы могут и должны следить за рынком так близко, и трейдеры имеют такое сильное мотив прибыли использовать информацию они получают купить на выгодных информации и продавать на плохие новости.

3,1 Основная идея

Юджин Фама в своей работе нарушения землю предложил три формы гипотезу о том, какую информацию, сильная форма, слабой форме и полу-сильным (Cunningham, 1994). "Слабой" форме EMH предполагает, что цена историю и другую информацию о торгах не известно. Так что, если текущая цена основана на прошлой деятельности, рынка и прибыль в будущем будет базироваться на модели в поведение рынка, что картина будет различить на подкованных трейдеров. Но так как все будут иметь ту же информацию никто не будет иметь преимущество в игре, и просто смотрят тенденции должны давать никаких преимуществ. Полу-сильной форме предполагает, что цены очень быстро настроить не только какую-либо тенденцию ценовые и рыночные характеристики, но и на других общедоступных информация должна как экономические новости. Таким образом, если информация о заработке выпущена или новости, которые наверняка эффект дохода освобождается, то рынок снова факторов, которые в текущий уровень цен на какой-либо безопасности, влияние новости. Наконец, эта идея по прогнозам к информации, которая не является общедоступной. Если один имеет внутреннюю информацию, или специальных знаний, но еще не государственным и использует его для извлечения прибыли, даже с первого торговли на рынке начинает отражать новости и информацию, которая может еще не само публика его влияние на рынок, которые замечает изменений структуры цен, и что цена то ли управляемая вверх или вниз в связи с переходом на кривой спроса отражает факт ..

3,2 эмпирического тестирования

Или два поколения финансов исследователей, занимающихся в изнурительной, если не вполне исчерпывающее исследование этих трех гипотез. Доказательств носит смешанный характер. Испытания в целом решительно поддерживаем слабая форма гипотезы, хотя некоторые заметные аномальные результаты нашли. Более интересным полу-сильный и сильная форма также поддерживается академическому мэйнстриму, но здесь доказательств носит смешанный характер. В последнее время в условиях академической теории в области финансов, многочисленные исследования эмпирических поднял вопросы и новые теоретические концепции предложили причинам рынок не может вести себя столь эффективно, как считалось ранее. Хотя, может быть довольно точно сказать, что рынки являются "эффективным", для политиков, законодателей и судей, этот вопрос достаточно поднял "Насколько эффективно?"

3,3 эффективных рынков и судебной мысли: Хронология

Сроки для академических дискуссий и сроки для различных изменений в правовой политики в области регулирования ценных бумаг имеют интересные отношения. Роберт Хауген контуры эволюции академической мысли выделить три периода, "Старый финансов Современные финансов, а также новые Финанс" (Хауген, 2002). Для наших целей идентификации этих трех эпох в академической мысли соответствует идентифицируемых эпохи судебной мысль о ценных бумагах, и это интересная переписка.

3.3.1 Старый финансов

В период времени можно назвать "Старый Финанс" особое внимание в области финансов обучение по ведению бухгалтерского учета и права меньше внимания экономической теории. За это время академические парадигмы признакам Грэма и Додда акцент на анализе финансовой отчетности. Этот период, можно сказать, начинается в 1930 году и распространяется в начале 1960-х (Хауген, 2002). Это соответствует появлением и развитием регулирования основных ценных бумаг после биржевого краха 1929 года.

Распространенной юридической философии был период развития правовой защиты мошенничества при ценным бумагам и биржам Закона, в частности, закрепленных в статье 10-б-5. Правовой упор делался на изучение финансовой отчетности, введение строгих стандартов отчетности так что эти заявления были доступны для инвесторов на регулярной основе, а в этот период регулирования неявно положить большой веры в бухгалтерской профессии и ее инструменты учета в целях предотвращения мошенничества. Прецедентного права, проявили большой подозрительности по отношению к перспективным претензий, и предположили, что важную информацию, где в законодательстве следует сосредоточить внимание в первую очередь в провинции бухгалтеров. Закон разработан богатую историю акционера производных исков и хорошо разработаны принципы, при которых такие иски будут доведены.

3.3.2 Современные финансы

В в 1960 нового поколения стипендии родился в финансировании подкрепляется новой экономической теории, способность к анализу больших массивов данных, и в результате свежие применение экономической теории на реальных результатов мире в области финансов. Сейчас основные теории CAPM и EMH развилась из работы Шарпа, Линтнер, Mossen, Fama, и Марковица наряду со многими другими, и экономическая теория привела к специального исследования в финансовой теории сильно отличается от предыдущей эпохи (Cunningham, 1994) . Это чрезвычайно логического развития. Финансовых рынках, казалось идеальным местом для применить экономической теории. Отличительной чертой основы идеализированных рынках включены такие факторы, как идеальный, или почти идеальное, информации, рациональных максимальной прибыли действий со стороны инвесторов, очень быстрый способность операций, которые будут завершены при очень низких трансакционных издержек. Где еще более совершенный рынок? Этот период, начиная с 1960-х годов продолжается в нынешнем веке.

В правовой арене судей приняла в судебном порядке эти события в том числе случаев мы обсудим ниже, где опора на рынке, чтобы защитить инвесторов оправданным толкования процессуальных норм, которые отрицали тяжущихся право проводить юридические действия, и, казалось бы в том, что акцент на эффективных рынков мотивированных уверенность в меньшей проверки информации о корпоративном. Было признано, что не каждый инвестор необходимо понимать язык, на раскрытие информации, не каждый человек на рынке необходимо полную информацию. В конце концов, большой маркет-мейкерами, которые были весьма сложными и имеют доступ к знаниям дешево и, что хотел бы заверить, что цены были эффективно множество. Расходы, связанные с защитой начал судебный процесс следует рассматривать как большую проблему, чем возможность мошенничества.

3.3.3 Новые финансов

Хауген характеризует период, начиная с 1990-х годов к настоящему, как рождение новой парадигмы финансов основывается больше на объявление моделей специальных факторов, ожидания инвесторов и поведенческих моделей, основанных на статистических и эконометрических методологии, которая уже не начинался и заканчивался с той же теоретические зависимости от эффективности рынков. На самом деле эти исследования были зачастую предназначены для раскрыть "неэффективности" и попытаться объяснить аномальные действия рынка, выходя за рамки и сложной актуальность классических экономических предположений.

Большая часть остальной этой статье рассматриваются вопросы сомнения эффективных рынков в академической дискуссии, возможно, повлияли правового мышления. Бакстер случае кажется явно будет в лагере Новые финансов сомнение по поводу эффективности. Эти сомнения возглавить суд разрешить открытие и позволять продолжать рассмотрение дел, оправдывая строгого контроля корпоративного поведения судей, и возвращение к исследованию мотивов и обстоятельств основных средств корпорации вместо того, вера в истину через показали предпочтения на рынке.

4. ВЛИЯНИЕ НА EMH правовые прецеденты

Твин доктрины весной от опоры на рыночные силы, чтобы отразить информацию. Они не близнецы, как мы увидим. 2 доктрины "Мошенничество на рынке" и "Предостережение говорит о" том, что авторы утверждают, являются судебными адаптации которая эволюционировала от наших судов понимание "гипотезы эффективного рынка.

4,1 мошенничества на рынке

Верховный суд Основные Инк В. Левинсон, 485 US 224 (1988) утвердил "Мошенничество на рынке" теории в качестве основы для ответственности. Суд в создании этой теории опирался на гипотезу эффективного рынка. Суд принял в теории, не конкретно, а не явно указать, является ли она одобрила слабых, полу-сильного или сильного варианта теории. Тем не менее, мнение суда говорится: "вводящих в заблуждение заявлений поэтому обмануть покупателей, даже если акции покупателям напрямую не полагаться на искажений". Применение теории в суде потребовал адвоката, который хотел бы выступать эффективных рынков утверждать и доказать эффективность рынка. При этом эффективность не предполагалось. По решению Основные это оставлено на усмотрение присяжных, чтобы найти на рынке конкретной акции будет эффективным (Ferrillo, 2004). Утверждение эффективных рынка будет после 1988 года, поставил вопрос на рассмотрение жюри. Адвокаты истца в Поэтому необходимо будет доказать, что рынок эффективно. Это может быть сделано путем показания экспертов.

Финансовой литературы до EMH, а потом изобилует многочисленные попытки обнаружить средствами или правило для приобретения выше среднего уровня или выше нормы прибыли. В отношении к цене акции гипотезы эффект свидетельствует (Stern, 2003), "не просто правило, основанное на уже опубликованные и доступной информации может генерировать выше нормы прибыли." Следствием этого является убеждение, что на рынке ценные бумаги, цена акции "в полной мере отражают" все имеющиеся и необходимые информации, которые для удобства будем называть Эффективное фондового рынка Гипотеза, далее ECMH. "Мошенничество на рынке" в качестве юридического отрицает теорию обязанность доказывания того, что каждый инвестор в отдельности полагаться на мошеннические заявления компании или ее агентов. Апелляционных и окружных судей толкования положения Safe Harbor в PSLRA часто ссылаются на полу-сильным или сильную версию ECMH. Якобы обманутых инвесторов, таким образом, не смог довести свое дело в суде присяжных в классе действий. В PSLRA тех, кто утверждает мошенничества отказали открытия и которую часто называют потому, что сильный или полу-сильную версию 'полагает Эффективное фондового рынка гипотезы, что фондовые правильно ценам на момент продажи или покупки, потому что на рынке капитала эффективно обработаны предостерегающие заявления.

Судьи игнорируют реалии рынка идеалистических концепций, основанных на якобы рациональных инвесторов. , В Карр В. CIGNA Securities, Inc, 95 F.3d 544 (седьмой Cir. 1996) Судья Познер в том случае отказался рассматривать вопрос о возможности того, что инвестор мог сфальсифицированы в устной форме, потому что инвестор был представлен проспект предупреждение ему, что акции было рискованно. Прентис считает, что, несмотря на свою логику решения не согласуется с общими принципами права мошенничества во время прохождения "33 и '34 деяний, когда судья Познер заявил, что" очень простой, очень простой, очень разумный принцип закона мошенничество ", что если продавец говорит вам, устно" это надежное вложение капитала ", но предоставляет вам документ, который говорит:" это рискованные инвестиции, "вы не можете подать в суд за мошенничество (Prentice, 2003). На лице его рациональный инвестор не читал проспекте, и поэтому, когда столкнулся с письменными документами противоречащие устные заявления даст меры предосторожности в письменном документе соответствующие весовые для определения его готовности платить цену. Требование о том, тяжущихся читать проспекты кажется рациональным. Тем не менее, это возможно, чтобы недобросовестные продавцы "лгать устно, а затем спрятаться за письменные положения, что они хорошо знают, покупатели вряд ли будут читать, ни понять, если они читать.".

4,2 говорит о Предостережение

Использование EMH оправдать "Мошенничество на рынке" не столь проблематичным, поскольку его использование в соответствии с "Осторожно говорит о" доктрине. Слабый вариант EMH, используемых в Мошенничество на рынке случаях в соответствии с доказательством того, что поддерживает общее утверждение, что фондовый рынок находится в совокупности, вероятно, эффективным. Общее положение и доказательств, подтверждающих его опираться на совокупные результаты в долгосрочной перспективе. Полу-сильной версии используется под заголовком "Осторожно Будьте говорит" опирается на следствие не как надлежащим образом подтверждаются доказательствами. Претензии по поводу доказательств EMH и уверенность в ней в русле теория финансов возвращаясь к первой странице Майкл Дженсен в своей знаменитой статье, где он провозгласил (Jensen, 1978), что "нет другого предложения в экономике, которая имеет более твердые эмпирические доказательства поддержки, чем гипотезы эффективного рынка ". Сегодня EMH утверждает, дефектов и недостатков (Stern, 2003). Ученые работы с теории хаоса, шум теории и поведенческих финансов в настоящее время под сомнение его предположений и использования в области общественной политики (Cunningham, 1994). Многие из этих критических замечаний ставят под сомнение утверждение, сделанное сторонниками как обоснование "Осторожно говорит о" доктрине.

Последняя доктрина применяется ECMH на рынки капитала в волшебный образом, если выступление написано в проспекте, как предполагается, чудесным образом сократить воздействие устных выступлений, несмотря на тот факт, что инвесторы, как правило, не читают или полагаться на проспекты. Многочисленные власти отражают этот недостаток внимания к раскрытию информации в реальном рынке, по иронии судьбы часто из-за зависимости от механизма рыночной цене с учетом информации (Langevoort, 1996; Крипке, 1973; Firtel, 1999). Даже если они их читать, многие читатели, вероятно, не поймет, раскрытие информации, что затрудняет понимание возложить на них. Инвесторы могут чувствовать себя они ничего, кроме "мелким шрифтом" и деталей, а не по существу. Договоры сцепления давно установили, такого рода проблемы (Rakoff, 1983). В сильную версию ECMH, предполагается, профессиональных трейдеров не только каким-то образом знаю информации, которая не является общедоступным и на самом деле покрыта вверх, но что она будет в полной мере отражены в запасе сразу. Это предположение само по себе невероятное предложение. Фондовый рынок, конечно, не работать с КПД до взрыва "Энрона" ..

Аналитики, таких как Джек Грубман были короткие продажи Enron до ее распада (Eichanwald, 2005). Очевидно, что в долгосрочной перспективе эти короткие продавцы могут снизить цены на акции ее равновесия, но и завышенные значения являются очевидными для коротких продавцов, которые прибыли от мошенничества за счет малых и институциональных инвесторов. Именно, чтобы избежать таких неравных условиях, что и "33 '34 акты были приняты. Если на рынке будет продолжаться, чтобы функционировать таким несправедливым образом, то, скорее всего, гнать этих инвесторов от него и в другие виды инвестиций.

Более того, когда "Будьте говорит Внимание" был кодифицирован PSLRA не было никаких свидетельств о намерении требовать его вызов, как принятие полу-сильным или сильную версию EMH. Чрезмерно оптимистичный "опережающие заявления" были призваны на защиту со стороны Конгресса, но только тогда, когда они сопровождаются заявлениями других значимых положить инвестора на страже. На этапе умоляющим, суды решать рынок является эффективным и если да, то его относительная прочность. Если существует возможность того, что разумный запас завышенной, то суд должен дать жюри решить вопрос эффективности.

4.2.1 Поддерживает ли EMH теории доктрины?

Для того, чтобы понять, почему полу-крепкого и крепкого версии "говорит о Внимание" следствие не удается, как адаптация EMH, полезно сравнить его с более слабый вариант EMH воплощением на "Мошенничество на рынке" доктрины в их применении к ценных бумаг класса судебных действий. Для этого потребуется два шага анализа.

Во-первых, "Мошенничество на рынке" доктрина создает презумпцию, что рынок акций ответчика корпорации в целом была выше, потому что некоторые значительное количество инвесторов, могут быть введены в заблуждение. Это возможно, поскольку по крайней мере достаточное количество инвесторов, могут быть обманутым, и в результате будет бороться до складе. Инвесторов, особенно тех, чей единственный источник информации брокера и его аналитик, все слишком легко введены в заблуждение, как было выявлено в случае, Worldcom, где агенты брокерские фирмы и аналитик в сговор с целью повышения Worldcom фонда за счет средств инвесторов. К сожалению, некоторые мелкие инвесторы имеют времени или опыта для проведения глубокого анализа акций они покупают. Институциональные инвесторы, хотя они имеют опыт и возможность исследования самостоятельно, отказаться от дорогостоящего анализа отдельных акций следовать стратегии широкой диверсификации. Это стратегия диверсификации работ для институциональных инвесторов, потому что рынок часто будет оставаться эффективным по всей отрасли или агрегированном уровне. Рынок, возможно, еще отдельных эмитентов, чьи манипуляции финансовых ведомостей или другой мошеннической деятельности искажает, что цена эмитента в краткосрочной перспективе. В результате конкретные инвесторы, которые покупали акции в период, в котором преобладали мошеннических заявлений заплатили слишком много и поэтому были ранены, даже институциональные инвесторы не оптимально служил.

"Осторожно говорит о" следствие, с другой стороны дает более конкретные требования; именно он утверждает, что истцов, то есть, те инвесторы, которые сделали покупать акции в соответствующий период, были бенефициарами рынке, что правильно оценили складе из-за включения общего предостерегающие заявления ответчику. В принципе, "говорит о Внимание" Следствие предполагает, что никто не был обманут усилия ответчика, чтобы скрыть истинное финансовое будущее фирмы. "Осторожно говорит о" следствие много читает больше в головах отдельных инвесторов, чем "Мошенничество на рынке" доктрины ..

Во-вторых, "говорит о Внимание" Следствие опирается на существование предостерегающей языка и предполагает, что из-за предостережения язык всех инвесторов мудры и, несмотря на намерения подсудимых правильно оценить наличии. Сторонники следствия будет отрицать, что они говорят о конкретных инвесторов. Но следствие используется для поражения конкретных требований инвестора. Путаница возникает потому, что сторонники следствия лечения и обманчивой заявление и сопровождающие его предостережение языке то же самое. Они не то же самое. Для иллюстрации этого рассмотрим пример, в фармацевтической компании, которые не позволяют раскрыть что одна из ее новых продуктов, которые все еще в разработке не удалось некоторые предварительные пищевых продуктов и медикаментов испытаний для обеспечения безопасности. Компания желает получить больше капитала для развития этого продукта, и тем самым создает весьма оптимистичные заявления относительно его будущего влияния на доходы компании. Эти заявления сопровождались предостережением язык утверждая в самом общем виде, что препарат находится в стадии разработки, и получить одобрение FDA. Заявление обманчиво из-за бездействия более конкретную информацию. Обвиняемый умышленно раздувая перспективы наркотиков и одновременно намеренно недооценивает риск ее одобрения FDA приобретения.

По сути, обманом заставит инвесторов для просмотра наркотиков влияние как рискованные или спекулятивной, но не так рискованно, как если бы они знали всю правду. Упущение известного провала первоначального испытания наркотиков нанесет серьезный ущерб способности Продать препарат компании "по более высоким ценам, потому, что заявления будут опущены, как" прием в ущерб собственным интересам "имеют значительный авторитет. С другой стороны, общее заявление, касающееся приобретения FDA утверждение, вероятно, будет рассматриваться как меньшее препятствие без него ..

Таким образом, инвесторы, которые готовы взять на себя больше рисков для более высоких заработков будут более готовы платить более высокую цену за акции ответчика. "Мошенничество на рынке", это просто подтверждение того, что, в то время "говорит о Внимание" Следствие продолжается в EMH совсем по-другому. Предостерегающие языка, если рассматривать в качестве истца информирования инвесторов риск отрицает, что они на самом деле обманывают. Это может быть оправдана, если на самом деле всю правду сказали инвесторам. Значимого раскрытия фактов повлечет за собой более полное раскрытие информации о реальных перспектив получения одобрения препарата FDA. В этих условиях, в условиях отсутствия полной информации инвесторам обманывают, поэтому "говорит о Внимание" доктрина не должны применяться. Тем не менее, некоторые утверждают, что он должен еще быть применены. Их позиция такова, что как-то отметить утверждения FDA адекватно информировать рынок о характере риска. Профессиональные инвесторы по мановению волшебной палочки способна поставлять нераскрытых фактов, которые лежат в мошеннических намерениях подсудимого, и рыночной ценой на самом деле не переоценки.

В связи с информацией скрыты от широкой публики в попытке управления для повышения цен на акции, презумпция не согласуется с недавними и многочисленные корпоративные скандалы. Никаких финансовых и экономических экспертов никогда не убедить Enron и WorldCom, что акционеры фонда купили правильно цене. Правда, профессиональные трейдеры сделали краткий выгодно продать акции Enron до пересчета Епгоп из ранее приготовленные финансов. То, что они сделали это не является подтверждением ECMH, но доказательство ее недействительности, где обман является активным элементом. Enron фонда продолжает торговаться на высоких цен, даже после того, краткое продавцы начали и завершили торговли. Краткое продавцы коррекции цен, но те инвесторы, которые ранее были обмануты были понести финансовые убытки. Ущерб не нанесенные на них короткие продавцы, их потери проистекают из обман на них ранее. В долгосрочной перспективе цена акций была исправлена. Однако в критический период, не профессиональные трейдеры, даже некоторые профессиональные торговцы, были введены в заблуждение по комплексному управлению прибыль методы Эндрю Фастов, Enron, главный финансовый директор. Цены на акции запасов Enron были подняты в течение года до уровней, не оправдано реальной заработной платы или финансовое состояние фирмы.

Они были на самом деле завышенным ценам. По мнению некоторых, правда есть "новые и растущие горы доказательств", что противоречит понятию сильной или полу-сильный Эффективное Capital Markets (Хауген, 2002). Именно эта неопределенность, которая может поддерживать правовые решения, которые, кажется, отрицать эффективность рынка ..

4.2.2 Судья Истербрук в Бакстер

В случае Бакстер, приведенные ниже мы увидим, реакция на безопасности мошенничества, кажется, бросает вызов доверие эффективных рынков для предотвращения мошенничества. Как предостерегающие заявления важные факторы, которые не отражены в текущих ценах? Ответ Истербрук в том, что если то, что он называет "основным важных факторов" не раскрываются, то раскрытие других важных факторов не имеет смысла для индивидуальных инвесторов. Логика его призывы к мнению, что рынок еще не полностью состоит из однородных трейдеров, которые в равной степени в состоянии расшифровать загадочные или мошеннических раскрытия информации. Корпоративный агенты могут обмануть инвесторов, поскольку они могут воспользоваться искусственно высокие цены. EMH или ECMH и требуют, чтобы информация была доступна без больших затрат для общественности. Цель регулирования ценных бумаг, возможно, должно быть создание условий, в которых теоретические обещание EMH может быть достигнута. Его обещание не может быть достигнута, если корпоративных агентов не допускается к игре в системе. Это, конечно, идея пересмотра обширные права, предназначенным для улучшения бухгалтерского учета раскрытия информации. В некоторой степени закон Сарбейнса-Оксли может предотвращения мошенничества, если это мошенничество, воплощенные в бухгалтерской отчетности, но маловероятно, что она будет его ликвидации.

Следствием этого является то, что оно может быть критической ошибкой полагать, что частные судебные безопасности не является необходимым. Дефектов на рынке может оказать незначительное влияние в совокупности или отраслевом уровне, но и любой 1 фирма может быть завышенной в любое время. Это может иметь минимальное повлиять на диверсифицированный портфель. Они значительно влияют на жизнь людей, которые полагаются на рынки для их финансовой безопасности в будущем, и это может включать работников, если они вынуждены законом или договором провести значительное количество какого-либо одного акционерных обществ. Более того, когда большое количество фирм сбой и еще подтвердить свои доходы, то последствия ощущаются даже те, которые вкладывают деньги в пенсионные фонды и другие учреждения. 10-летний период после принятия в 1995 PSLRA видели, как то, что многие фирмы по-прежнему не, и что корпоративные выдержки из доходов возросли (PriceWaterhouseCooper, 2004) ..

4.2.3 Бакстер и адекватность раскрытия

В Ашер В. Baxter International Incorporated, 377 F.3d 727 (седьмой Cir. 2004) Судья Фрэнк Истербрук рассмотрел вопрос раскрывается важными факторами являются "адекватными", как предостерегающие заявления. Хотя в уставе не использовать слово адекватно описать как важные факторы, или как дополнение к фразе "предостерегающие заявления; ', тем не менее, указал, что Истербрук предостерегающие язык смысл должен быть" с учетом рисков, которые сопровождают конкретные прогнозы. " Обеспечение безопасной гавани PSLRA является кодификация судебной доктрине "говорит о Осторожно", разработанная в юридической литературе судебных решений и научных журналах. Так что кодификация часто не столько акт оригинальное творчество, как попытка сделать более равномерным толкования права уже существующих.

"Значимые" по анализу Baxtor становится трудным препятствием для подсудимых установить. Значимого квалификации применительно к предостерегающие заявления актов в качестве гарантии сохранения обоснованные требования и заверить, что как инсайдеры и другие инвесторы, работающие на основном же уровень игрового поля. Поле не будет, если уровень инсайдеров, имеют более высокий информации. Конечно, если инсайдеров будет платной с нарушением при 10-Б-5, то их нераскрытие принципиальных факторов будет нерациональным. Но они могут легко избежать 10-Б-5 ответственности. Они не только могут претендовать на получение пособия по безопасной гавани положения, доказательства их вероломство больше не могут быть обнаружены с юридическим лицом и будет требовать в интересах закона. Правило 10-Б-5 применяется только, если оно может быть показано, что инсайдерской рассматриваются в безопасности до или после раскрытия информации вводит в заблуждение. Инсайдерской вероятно, сам не занимался безопасности, принимая его в качестве компенсации. Нельзя намерения нарушить закон будет показана, если он устанавливает порядок продажи будет осуществляться автоматически, когда биржа показов оговоренной цене. В таком случае его последующей продажи, казалось бы, просто принимая компенсации в заранее курса или образом; усилия, направленные на удар выручке, вероятно были предприняты в интересах юридического лица, и поэтому, вероятно, не связанных с уже существующего порядка продажи выполнена после того, имели инфляционного эффекта.

Инсайдерской также могут выиграть от получения бонуса привязана к цели цена акций, никогда не продажи акций. Кроме того в той степени, безопасной гавани положения препятствует открытию агентов коварство, эти действия могут остаться незамеченными. В таких случаях коварный агент может прибыли за счет принципала, не подвергая опасности свою карьеру или имущественного положения. PSLRA не был призван создать приют для такого рода злоупотреблений ..

4.2.4 Намерение PSLRA

В первом чтении PSLRA явно направлена на уменьшение воздействия корпоративных ценных бумаг на судебное разбирательство. Тем не менее, PSLRA был, по сути, также принесет пользу инвесторов. Это будет достигнуто путем повышения прозрачности в финансовой отчетности корпорации, а также принятия дорогостоящих и ненужных дорогостоящих судебных разбирательств. По крайней мере в теории обеспечения безопасной гавани для "Заявления прогностического характера 'будет способствовать этой цели, если, но только тогда, когда рынок будет адекватно защитить инвестора. Задача состоит в том, чтобы поощрять честную раскрытия информации без предоставления лицензии на ложь и искажения истины. Намерение действовать в защите невинных продавцов, а не для прикрытия мошенничества.

Слишком много раскрытие проблемы, так что ответ будет не только обеспечивать, но и обеспечить нужный объем раскрытия информации. Существует риск, что некоторые раскрытия информации может быть дорогостоящим и вредным. Закон призван не требует раскрытия информации вредных и дорогостоящих раскрытия информации, например, типа корпоративных секретов, которые составляют коммерческую тайну или стратегической конкурентной стратегии. Что делать, если корпорация разрабатывает новое лекарство, и не хотите, чтобы выявить некоторые основные факторы, связанные с его стадии развития. Может ли финансовый директор сообщить, что препарат, который обладает потенциалом для лечения неизлечимых заболеваний с предостережением раскрытия информации, что при условии одобрения FDA, без выявления и что он не смог определенные первоначальные тесты FDA. Непрохождения первоначального испытания явно один из главных факторов при оценке вероятности будущего успеха этого препарата. Они, несомненно бы объявить, что он прошел испытание, если он сделал это. Информация не является государственным и нет никаких оснований полагать, он никогда не будет известно, что они не раскрыли результат. Подкованных профессиональный инвестор, который знает фармацевтического рынка могли бы расшифровать отсутствие такой информации, как критическое и правильно цен акций.

Финансовый директор, желая достичь бонус привязан к высшей акций, считает, что он может управлять цена акций выше, лишь частично раскрывать, что они развиваются этого препарата при условии одобрения FDA, а не выявить первоначального первых результатов теста. При этом он достигает бонус привязан к всплеск цены акций. Частичное раскрытие не является значимым для многих обычных инвесторов и не было 10b5 нарушения. Возможно, финансовый директор не может оправдать о неразглашении с точки зрения желающих сохранить результаты тайного и недоступны для конкурирующих фармацевтических фирм ..

Тогда возникает вопрос, является ли финансовый директор должно быть разрешено делать частичное раскрытие обманывает какую-то часть рынка, а, следовательно, опираются не разглашаем основой для его собственных отношений внутри информации .. При таких обстоятельствах, как представляется неэтичным делать такие частичное раскрытие информации, но она должна быть незаконным? Если поддержания доверия инвесторов к справедливости фондовых рынков и эффективность цель, тогда да, это должно быть незаконным. Второй вопрос, является ли частных судебных разбирательств и личной ответственности, должны быть частью рынка в сдерживании поведения. Если финансовый директор не несет ответственности в частных судебных будет шагом в SEC и наказывать его. SEC не всеведущ. Регулятор не может в отсутствие дополнительного риска, связанного с частным ответственности быть в состоянии адекватно полиции на рынке в данном случае. В недавней статье утверждает, что частные судебные ценных бумаг является более эффективным в полиции на фондовом рынке, чем нормативные агентов (Ла Порта, 2003). В той степени, что он является более эффективным в полицейской мошеннической деятельности, частный акционер безопасности повышает уверенность на рынках и снизить затраты государственного регулирования. В этом гипотетическом случае, если это единственный механизм, который обеспечивает защиту потенциальных инвесторов обычных ..

5. Как сохранить ВЫДАЮЩИЙСЯ ДЕЛА

Есть всегда затрат и выгод для правовой доктрины. Текущего устава жертвы прав инвесторов проводить частные действия, основанные по обвинению в мошеннических раскрытия информации в интересах юридического лица (Choi, 2005). Реальных бенефициаров действовать не только корпорации, но агенты, которые неправомерно пособия в счет акционера. Если корпорации не может обеспечить значимого или адекватного раскрытия информации, не подвергая коммерческой тайны, то ввести в заблуждение, а не текущих и потенциальных акционеров, они должны воздерживаться от вводящей в заблуждение частичный и неадекватный характер раскрытия информации. Цель этого закона заключалась в ликвидации неудобств костюмы, эта цель все еще может быть достигнуто.

Существует путь, по которому PSLRA в противоположные цели устранения неудобств костюмы и сохранения достойных случаях может быть достигнуто. Более реалистичное понимание воздействия и использования ECMH имеет важное значение в том, что решение .. Более реалистичные интерпретации "Будь говорит Внимание" доктрины, применяемые к безопасной гавани положения признают, что зависимость от полу-сильным или сильную версию ECMH не поддерживается в качестве сдерживающего фактора отдельных мошенничества. Судьи могут и должны обеспечить общественности, что "безопасные гавани" не свободный проход для уголовного обмануть инвесторов любого характера. Увольнения будут представлены в отсутствии патентной злоупотребления своей цели. В случаях, когда такое злоупотребление, судя по всему, безопасной гавани предусмотренных действовать еще может быть доставлен по судебной системе, которые могут устанавливать ограничения на открытие позволило до увольнения. Discovery может быть сделано при соблюдении конфиденциальности, в соответствии с постановлением суда. Если открытие показывает, ничего материального, то решение, вынесенное в порядке упрощенного судопроизводства все равно будет доступно. действовать может быть истолковано как допускающее для открытия заранее увольнения по показывая истцов из двух элементов. Во-первых, нераскрытой основных факторов, вероятно, существует. Во-вторых, что документальное подтверждение этих факторов не является слишком дорогостоящим и обременительным для производства ..

Истербрук в решении проблемы Бакстер возможность осуществления безопасной гавани на основе предостерегающие заявления.

В дополнение к возможной необходимости изучения фактов и выявления мошенничества, которое пользу позволяет идеально подходит для динамично продолжаться, может быть лучше ограничить вредное воздействие судебных процессов. Верховный суд была сосредоточена в Дура фармацевтика В. Broudo, 125 S. Ct. 1627 (2005) об ограничении ответственности потенциальных путем создания барьера на случай производства, где выступление не утверждают, механизм непосредственной причиной ущерба. Это вынуждает истца на ссылку мошенничества вреда в обозримом образом. Суд утверждает, что ущерб, понесенный в конечном счете, обвиняемых есть несколько причин, и оно должно истца, что выпутаться, что веб. Нижняя барьеров для действий, основанных на признании того факта, что предостерегающие заявления не может быть "достаточно" уравновешивается положить нагрузку на истцов чтобы показать, как мошенничество привело к вреда. С учетом более подходит для приступить требуя значимых раскрытия и предотвращения костюмы, где ущерб интересам подозреваемого остатки партий в лучший способ. Дура указывает на то, что основное внимание регулирования ценных бумаг должен быть на остановке нарушитель не о предоставлении страхования от всех рыночных рисков. Этот случай может означать переход к сосредоточить внимание на целях законодательством о ценных бумагах и согласуется с подозрением на твердую уверенность в эффективности функционирования рынков ..

6. ВЫВОДЫ

Бакстер дело поднимает ряд тревожных вопросов об эффективности безопасное положение порта в PSLRA. В повлиять, хотя обвинения в "Мошенничество на рынке", должна быть установлена при наличии доказательства эффективности рынка; утверждение адекватного и конструктивного предостерегающие языка не в прошлом подвергались тем же контролем. Это является результатом применения различных стандартов на две доктрины. Мошенничество на рынке исторически подвергались более реалистичным слабый вариант EMH для его оправдания. "Будьте говорит Внимание" доктрины, закрепленных в безопасном положении PSLRA в гавани было оправдано ECMH. Полу-сильный и крепкий, однако, не подтверждается более поздних исследований и публикаций. Судьи должны теперь контролировать мрачной науки гораздо больше близко для того, чтобы сделать правильный вызовов.

Вторая тема касается новых возможном сохранении потребности в частных судебных где аномальных условиях рынок может на самом деле существует, или там, где рынки просто не могут ожидать полицейских отдельных мошенничества. Никогда соблазн для мошенничества была больше, и регулирующие органы завалены данных, вероятно, оставляя необходимость частных инициатив. Это правда, что цель PSLRA, чтобы избежать дорогостоящих судебных разбирательств вплоть до увольнения случаях до открытия, но это не означало, чтобы помешать достойные костюмы. Исследования показывают, что это было сделано лишь, что во многих случаях. Корпоративных скандалов, в первые годы 21-го века является сложной задачей для обеспечения эффективности PSLRA и ее положений. Это правда, что суммы компенсации выросли, но количество костюмов снизилось. В связи с увеличением числа государственных компаний подачи сводов, а также большие потери, понесенные инвесторами; можно было бы подумать, что и суммы компенсации, а число исков поднялся бы одновременно. Желаемого результата заключается в выявлении серьезных мошенничества и обеспечить восстановление нарушенных прав, не опасного для рынков капитала. Вреде серьезное ограничение по ценным бумагам при судебных PSLRA может быть спасена сложного анализа и интерпретации в результате, направленных на достижение целей, для которых был принят устав ..

Ссылки

Чой, Stephen J., "У заслуги материи менее после частного Закон о реформе судебного процесса Секьюрити?", Февраль 2005 года; Закон NYU

Каннингэм, Лоренс А. "От случайных блужданий к хаотическому Вылеты: Линейный Генеалогия гипотеза эффективного рынка капитала" Джордж Вашингтон Law Review ", ГОД. 62, 1994

Айхенвальд, Курт, Заговор дураков "Бродвей Книги, Random House, Нью-Йорк, 2005.

Ferrillo, Пол А., Данбар, Фредерик С. и табак, Давид "," Меньше, чем "эффективных рынков капитала Гипотеза: Платные дополнительная Доказательство от истцов в мошенничестве-на-Маркет дела" Сент-Джонс Law Review, Vol. 78, 2004.

Firtel, Кеннет B. "Заметим, что простой английский язык: Переоценка Целевая аудитория от разглашения в соответствии с Законом о ценных бумагах 1933 года", Южная Калифорния AW Review, Vol. 72, 1999.

Хауген, Robert A. Неэффективность рынка: то, что окупается Офф и почему, Prentice Hall, Верховья реки седла, NJ, 2002.

Хазен, Томас Л. права третьих регулирования рынка ценных бумаг под ред. Уэст-издательская, St Paul, MN, 1996.

Jensen, Michael C., "О некоторых аномальных доказательств в отношении" Эффективность рынка ", журнал" Фин. Econ. ГОД. 6, 1978.

Крипке, Гомер "Миф о обоснованного Лайман" Бизнес-адвокат, Vol. 28, 1973.

Ла Порта, Рафаэль, Лопес-де-Силанес Флоренсио и Шлейфера, Андрей, "что работает с ценными бумагами законы?" 16 июля 2003; Так Школы Бизнеса В рабочем документе № 03-22, 2005 AFA Совещания Филадельфии. Входит в SSRN: <a target="_blank" href="http://ssrn.com/abstract" rel="nofollow"> http://ssrn.com/abstract </> = 425880

Langevoort, Дональд C. "Продажа надежды, продажа Риск: некоторые уроки для юристов, поведенческой экономики О биржевых маклеров и взыскательных клиентов" Caifornia. Law Review, Vol. 84, 1996.

Прентис, Роберт "Контракт основе оборону Мошенничество с ценными бумагами Судебные поведенческого анализа" Univ. Иллинойс Law Review, Vol. 23, 2003.

PricewaterhouseCoopers: "2004 ценных бумагах изучения, 2004", PricewaterhouseCoopers, <a target="_blank" href="http://www.pwc.com" <rel="nofollow"> www.pwc.com />.

Rakoff, Тодд D. "договоров присоединения:" Опыт реконструкции "Гарвард. Law Review, Vol. 96, 1983.

Стерн, Джоэл М. и Чу, Дональд-младший, революция в области корпоративного возврат, 4 издание, Blackwell Publishing ООО, Нью-Йорк, 2003.

Ховард М. Хаммер, доцент кафедры коммерческого права в Ball State University, Индиана JD университет проводит магистра экономики. На факультете в Ball State в Департаменте финансов и страхования с 1976 года, 6 лет в качестве председателя Департамента, он является членом Академии правовых исследований в бизнесе, и опубликованные в научных и профессиональных журналах, в том числе недавно рассмотрению бизнес Исследования и eJournal CPCU. Он допущен к юридической практике в штате Индиана, и в федеральные суды.

Рональд X. Groeber имеет степень в области права (JD), и в бизнесе "(MBA). С 1981 года по настоящее время он преподает Бизнес права в Ball State University. Он учил учета для юристов "Чейз юридический факультет университета Северный Кентукки, как адъюнкт-профессор в 1990 году. Начиная с 1981 и по 2004 год он опубликовал статьи в научных и профессиональных журналах и многочисленных разбирательств. Он занимался юридической практикой в обоих Огайо и Кентукки.

Управленческий подход к использованию мер ошибки в оценке методов прогнозирования

Новые направления в региональные модели прогнозирования занятости

По вкладу Самир Амин на глобализацию

Воздействия климата на группы творчества и коллективной работы аудиторов в Таиланде

Компонент анализа корпоративных сайтов: исследование сайтов организаций и предприятий, в Балтиморе агломерации

Выявление финансовых ранние признаки в Стамбуле фондовой бирже интеллектуального анализа данных

Сменная работа и несчастных случаев: действительно ли они связаны?

Прямые иностранные инвестиции и совокупный волатильности

Compararive анализ научной производительности

Mind GAAP? Реакция рынка принципов бухгалтерского учета: данные из бразильского перекрестного перечисленных акций

Создание организации обучения для местного развития

Экспериментальные исследования сотрудничества и доверия в Австрии и Таиланда

Фатальная достопримечательности: управление на рабочем месте романтика

Я более этических, чем вы! Изучение заболеваемости и нормативных прошлое этических самостоятельно повышение

Традиционная медицина: конкурентные преимущества Китая

Интернет-технологии и проблемы виртуальных сообществ

Удовлетворение от работы на китайском и яванский менеджеров в Индонезии: роль национальной культуры

Устойчивость международных деловая программа: опыт работы во Вьетнаме

Исследование реализации ERP в машиностроительной промышленности: на примере компании X

Профилирование онлайновых игроков: предварительное исследование

Используются технологии uCoz