Финансовый рычаг и возможности роста в Японии
РЕЗЮМЕ
Японский институциональной среды, позволяет экспертиза агентства гипотезы для компаний с различными организационными структурами и долга. По данным агентства гипотезы, выбирать собственный капитал корпораций за долга в финансировании новых прибыльных инвестиций, когда потенциал для конфликтов между держателями облигаций и акционеров, является высокой. Отрицательное соотношение между общей суммой соотношение заемных средств и возможностей для роста наблюдались для фирм США в предыдущих исследований можно найти только для не-кейрецу фирм, а не для фирм, которые являются членами кейрецу группу. Кроме того, рост возможностей кейрецу фирм не имеют отношения к их использования долгосрочного долга к собственному капиталу. Эти результаты создают благоприятные поддержке агентства гипотезы.
Ключевые слова; Структура капитала; японских корпоративных финансов; агентство расходы
I. ВВЕДЕНИЕ
Многочисленные исследования были посвящены изучению того, как финансовые корпорации новых инвестиционных проектов. Одной из основных парадигм по данному вопросу агентство основе модели Йенсена и Меклинг (1976), Майерс (1977), Йенсен (1986), и Stulz (1990). Их модели предсказывают, что в условиях, когда конфликты между держателями облигаций и акционеров, существуют фирмы с обилием положительных чистая приведенная стоимость (NPV) инвестиционные возможности, более вероятно, эмиссии акций для финансирования своих инвестиций, поскольку платежи по обслуживанию долга уменьшить объем средств, руководители по своему усмотрению для выгодных инвестиций. Это означает отрицательное соотношение между корпоративными долгами и инвестиционных возможностей фирмы набор, как правило, характеризуется как доля стоимости фирмы представлены параметры роста. Подразумевается, решительно поддерживает существующий эмпирический литературе. Титман и Wessels (1988), Смит и Уоттс (1992), Гавер и Гавер (1993), и Ланг, Офек и Stulz (1996) сообщают, что все рычаги увеличивается, связанных с отсутствием положительного NPV инвестиционных возможностей. Юнг Ким, Stulz (1996) также сообщают, что фирмы с хорошими возможностями роста, более вероятно, эмиссии акций, чем долг. Они также полагают, что в присутствии агентство расходы управленческих полномочий, долевое финансирование должно быть предпочтительным выбором для акционеров фирмы, ценные возможности для инвестиций ..
Хотя существующие эмпирические доказательства в соответствии с предсказаниями моделей агентства, эти исследования были в основном сосредоточены в Соединенных Штатах Америки (США) опыта. В теории, прогнозы агентства моделей весьма общие и их действия, в частности, не только географически в США из ключевых факторов, лежащих в основе прогнозов агентства моделей, не удивительно, что присутствие агентства расходов в конкретных корпоративных структур. Таким образом, изучение надежности предсказания модели требует анализа с использованием данных альтернативного корпоративных структур. Японский рынок обеспечивает именно такой среды. В Японии существует уникальная организационная структура, называемая кейрецу, что снижает затраты агентства между акционерами и держателями облигаций. Хорошо известно, что агентство проблема преодолевается в кейрецу фирм по отношению к американским фирмам из-за двойственной роли японских финансовых учреждений, акционеров и кредиторов, в той же фирмы.
Чтобы быть кратким, тем выше расходы учреждений, тем сильнее негативное соотношение между корпоративной отношения рычагов и наличие ценных возможностей для инвестиций, сообщило агентство гипотезы. Таким образом, мы предполагаем, что агентство вызванных отрицательное отношение использовать инвестиции для кейрецу фирм гораздо слабее, чем те, которые наблюдаются не-кейрецу frims. Поскольку не все фирмы в Японии относятся к кейрецу, дальнейшего испытания модельного агентства заключается в изучении предположение, что без кейрецу фирм в Японии, характеризуются отрицательной связи между их использовать показатели и возможности роста.
Кроме оказания проверяемых предсказаний, основанных на уникальной организационной структуры в Японии, сообщило агентство гипотеза также проверяемым последствия, которые используют японские институциональные структуры для своих корпоративных долговых рынках. Тем не менее, агентство последствия для японского рынка корпоративных долгов в значительной степени неизученными. Заметным исключением является Андерсон и Makhija (1999), уделяющие внимание разницу в контролируемом банковского финансирования и государственного финансирования путем выпуска облигаций с точки зрения последствий агентство стоимость крупных японских фирм.
Как правило, прогнозы касаются гипотезы агентства как краткосрочные и долгосрочные долговые обязательства. Однако, учитывая характер японского долгосрочный корпоративный долговой рынок, последствия агентство гипотезу кейрецу и не кейрецу фирмы не относится к долгосрочной задолженности к собственному капиталу. В частности, японский долгосрочный корпоративный долговой рынок в основном состоит из конвертируемых облигаций в течение периода нашей выборке. Еще важнее то, конвертируемых облигаций часто воспринимаются как через заднюю дверь долевого финансирования (см. Штейна (1992)) и преобразования в акционерные происходят очень быстро. Кроме того, гибридный характер долга и справедливости для конвертируемых облигаций является подходящим инструментом для сокращения расходов учреждений. Таким образом, агентство моделей предсказали бы, что для кейрецу фирмы, долгосрочной задолженности к собственному капиталу отношения не имеют отношения к возможности роста, поскольку они будут избегать долевого финансирования и конвертируемые облигации. С другой стороны, агентство моделей бы предсказать, что без кейрецу компании могут выпускать конвертируемые облигации для финансирования проектов позитивных NPV с конвертируемых облигаций в действие скрытые справедливости. Таким образом, в числителе и знаменателе долгосрочного долга к собственному капиталу страдают и нет четкого прогнозирования сократить это возможно.
В частности, связь между долгосрочной задолженности в соотношении справедливости и возможностей для роста, не являющихся кейрецу фирмы будет зависеть от скорости, с которой конвертируемые облигации превращаются в капитал. Таким образом, мы рассматриваем как общий долг соотношение акций и долгосрочных долговых обязательств к собственному капиталу с агентством гипотеза имеет разные последствия для каждого из них в случае Японии ..
Рассматривая финансирование выбор кейрецу и не кейрецу фирм ценные возможности для инвестиций, этот документ призван изучить агентство мотив, лежащий в основе корпоративных решений финансирования в целом и японской корпоративной выбор, в частности. Наши результаты показывают, что данные с 1985 по 1992 согласуется с агентством основе прогнозирования Дженсен и Меклинг (1976), Майерс (1977), Йенсен (1986), и Stulz (1990). Японские фирмы кейрецу характеризуются неотрицательных соотношение между общей рынке фирмы задолженности акционерного капитала и его возможности для роста. В отличие от не-кейрецу пример описывает негативные ассоциации между общей долговой рынок собственному капиталу и возможности роста аналогична наблюдаемой в предыдущих исследований для американских фирм. Также как и предполагалось, когда использовать измеряется на рынке долгосрочных долговых обязательств акционерным капиталом отношение, это не связано с ростом возможностей для кейрецу фирм. Наши результаты для кейрецу и не кейрецу фирмы впечатляет то, что Есть никаких существенных различий в возможностях роста и размера фирмы для наших двух образцов.
Предыдущие исследования изучили связь между фирмой и использовать возможности для роста в Японии, со смешанными результатами. Накатани (1984) считает, что с 1971 по 1982 год банк-аффилированных фирм в кейрецу группы имеют более низкие темпы роста продаж и относительно большие задолженности к собственному капиталу в среднем. В отличие от Кестер (1986) меры совокупные ежегодные темпы роста доходов между 1978 и 1982 и приходит к выводу, что возможности для роста, существенно не связанные с книгой задолженности к собственному капиталу комбинированных американских и японских фирм. Hoshi, Kashyap и Scharfstein (1991) показывают, что инвестиции японских фирм, связанных с их финансовой структуры. Они утверждают, что инвестиции в фирмы тесные отношения с главным банком, как в кейрецу менее чувствительны к ликвидности фирм, чем те, привлечения капитала с помощью оружия длины сделок. Джо, Пинкертон, и Сарин (1994) найти позитивного отношения между балансовой задолженности к собственному капиталу и инвестиционные возможности для образца 1044 японских компаний за период 19861990. Андерсон и Makhija (1999) сообщают, что доля задолженности по облигациям находится в обратной зависимости возможности роста, а доля задолженности по банковским кредитам положительно связано с ростом возможностей ..
В отличие от предыдущих исследований на японском рынке, наша статья посвящена роли агентства расходов при определении финансовых возможностей структурно-инвестиционной и связь агентство последствия для японского рынка корпоративного долга, используя отношения долговом рынке. Кроме того, мы точно контролировать расходы на учреждение в нашем анализе, анализируя кейрецу по сравнению с не-кейрецу организационных структур и использования долгосрочных по сравнению с краткосрочной задолженности японских фирм.
Остальная часть статья организована следующим образом. Раздел II описывает японский институциональной среды. Раздел III содержит источник данных, схемы классификации для кейрецу фирм, определения переменных, а некоторые описательной статистики. В разделе IV представлены основные эмпирические результаты и их расширения. Раздел V содержит заключение.
2. Японские ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ УСЛОВИЯ
2,1. Кэйрэцу
Существуют заметные различия в институциональных договоренностей между японскими и рынков капитала в США и корпораций. Самых известных из этих различий является наличие кейрецу групп в Японии. Известный кейрецу групп включают в Mitsubishi, Mitsui, Sumitomo, Fuyo, Dai-Ichi Kangyo, Sanwa, Fuji, и Токай. Эти группы обычно включают в себя ведущим банком, трастовый банк, жизни и компании страхование от несчастных случаев, а общая торговая компания. Характеристики включают кейрецу акций взаимных договоренностей между членами группы, совместное руководство, совместные назначения должностных лиц и других ключевых сотрудников, регулярные встречи президентов компании, а также проведение совместных инвестиций в новые предприятия. Ведущие банки могут предоставлять членам группы за счет займов по льготным ставкам и неявных гарантий стоять за ними в трудные времена. Йенсен (1989) утверждает, что система с ведущим банком обеспечить гарантии аналогичные структуры LBO партнерства в США Ширд (1989, 1991), Лоуренс (1993), и Берглоф и Перотти (1994) обеспечивает детальное обсуждение кейрецу системы.
Термин кейрецу, как правило, используется для обозначения двух различных наборов отношения. Одним из них является вертикальной групп фирм вверх и вниз по течению поставщиком дистрибьюторов связанных с производством или больших коммерческих предприятий. Других является диверсифицированной группы, называемые "горизонтальные" кейрецу после японской терминологии йоко кейрецу, состоящая из коммерческих банков и других финансовых учреждений, одна или несколько торговых компаний, а также ряд крупных фирм-производителей. Yaginuma (1993) указывает, что термин кейрецу используется для обозначения финансовых кейрецу, кейрецу производства и маркетинга кейрецу. Финансовые кейрецу ссылается на деловые отношения между фирмами, которые принадлежат к группе вокруг финансового учреждения. Производство кейрецу ссылается на деловые отношения между создатель собраний и ее поставщиков. Маркетинг кейрецу относится к отношениям между производителем и дистрибьюторами. Наш анализ центр по финансовым (kinyu) кейрецу.
Классификация фирм в кейрецу и не кейрецу групп далеко не однозначно. Известно, что без кейрецу групп содержат много подобных институциональных особенностей кейрецу групп. Например, фирмы, такие как Toyota и Hitachi проводить большую часть своего бизнеса по вертикали или горизонтали связаны поставщиков и дистрибьюторов. Кроме того, Toyota сидит на совете президентов группы "Мицуи", в то время как Hitachi сидит на советы президентов в Fuji, Sanwa, и Dai-Ichi Kangyo банка групп.
2,2. Корпоративная структура, инвестиционные возможности, и расходы Агентства
Предыдущие исследования показали, что различия между кейрецу и независимых (не кейрецу) фирмы достаточно велики, чтобы выход наблюдаемые различия в корпоративной структуре компании. Например, Проуз (1992) показывает, что кейрецу фирм отличаются от независимых фирм с оружием длины связей с другими фирмами и финансистов. Он сообщает, что среди независимых фирм с оружием длина отношения со своими поставщиками, клиентами и финансисты, менеджмент, как представляется, дисциплинированными в части крупных акционеров. С другой стороны, среди кейрецу фирм, управление является дисциплинированным через сложное взаимодействие контроля и управления провели поставщиками, клиентами и финансисты, которые обычно имеют долгосрочные отношения с фирмой в дополнение к тому, основными кредиторами и акционерами. Согласно этой системе, Есть другие пути, через который акционеры могут более интенсивно, контролировать и влиять управления, чем просто повышение их долевой собственности фирмы.
Различные институциональные механизмы в Японии, также могут повлиять на инвестиционную возможность набора. Hoshi, Kashyap и Scharfstein (1990, 1991) сообщают, что инвестиции кейрецу фирм становятся менее ликвидности ограничена, чем у независимых фирм из-за их тесных связей с основными кредиторами и более низкой стоимости заемного финансирования. Герлах (1992) отмечается, что тесные отношения между банками, акционерами, деловыми партнерами и связанных с кейрецу группы рассматриваются как потенциальный источник японской конкурентное преимущество, особенно в плане направления деятельности корпоративных менеджеров в направлении долгосрочного роста и прибыльности. В отличие от этого, Кан и Стульц (2000) сообщают, что тесные отношения между банками и фирмами заимствований может иметь пагубные последствия во время экономического спада периода, например 1990-х.
Наконец, двойной роли финансовых учреждений в качестве акционеров и кредиторов, и обратной структурой собственности служит для уменьшения расходов учреждений. Проуз (1990, 1992) приводятся данные в соответствии с успехом кейрецу в сокращении расходов учреждений. Его данные показывают, что коэффициенты задолженности японской фирмы неотрицательно, связанные с различными мерами строгости агентства расходов между акционерами и debtholders. Проуз (1990) утверждает, что тесная связь с банком снижает агентство проблемы японских фирм, когда долговых и долевых ценных диффузно состоявшейся и ни один человек инвестор стимулом для контроля фирмы. Герлах (1992) также указывает, что, казалось бы, ясно категорий и агентом размываются из-за взаимных отношений, в которых руководители одной фирмы стали владельцами другого, и, в свою очередь, принадлежат руководителями этой фирмы. Берглоф и Перотти (1994) оформить вид на финансовых кейрецу в качестве механизма для эффективного корпоративного управления и управления договорной. Они утверждают, что финансовые кейрецу исключает функциональной специализации между акционерами и кредиторами. Кан и Shivdasani (1995) изучить роль механизмов корпоративного управления в верхней исполнительной оборот в японских корпораций и утверждают, что внешний подряд в Японии, скорее всего для компаний с крупными акционерами и связей с головным банком.
2,3. Рынок корпоративных долгов
В 1970-х годов, банковские кредиты являются наиболее предпочтительным источником заемного финансирования в Японии, так как выпуск облигаций серьезно регулируется (Карп и Коике (1990)). Например, все облигации в том числе прямой облигации и конвертируемые облигации должны быть обеспечены заводы, шахты, или недвижимость до 1973 года. Со временем, когда финансовая среда становится менее регламентированы, фирмы начинают меньше полагаться на банковских кредитов для их финансирования и больше на рынке заимствований место. В 1973, компании могут выдавать необеспеченные конвертируемых облигаций с зарезервированными активами. В 1979 году необеспеченные конвертируемые облигации без защищены активов также допускается (Канеко и Battaglini (1990)). После этого, конвертируемые облигации быстро становится главным источником государственных средств для японских компаний во всем восьмидесятых (Niimi (1992)). В январе 1983 года 23 фирмам разрешается выдавать необеспеченные конвертируемые облигации. Стандарты постепенно смягчается в соответствии с постоянной финансовой дерегуляции, так что к 1987 году 330 фирмам разрешается выдавать необеспеченные конвертируемые облигации (Kang и Stulz (1996)). В целом, стандарты права на выдачу необеспеченных облигаций полностью расслаблены 5 раз (январь 1983, апрель 1984, июль 1985, февраль 1987, ноябрь 1988 г.) и в общей сложности около 500 фирм соответствуют этим стандартам (рынка ценных бумаг в Японии (1990) ).
Канеко и Battaglini (1990) сообщают, что около 69 процентов всех новых внутренних проблем в период 1983-1987 годы конвертируемых облигаций. Ходдер и Tschoegl (1985) утверждают, что преобразования конвертируемых облигаций стали существенным источником дополнительного капитала с переходы происходят очень быстро. Например, 85 процентов добровольных переход происходит в течение шести месяцев вопросу. Таким образом, основная часть конвертируемых облигаций, выпущенных в 1980-е годы превращаются в запасы и эффективно заднюю дверь долевого финансирования.
Развитие рынка облигаций конвертируемых пользовался пересмотра Торгового кодекса в апреле 1991 года, что облегчает дальнейшее выдачи стандартов. Конвертируемые облигации стали самым популярным долгового инструмента, а ордер придает облигации почти исключительно выданных за рубежом, особенно в европейском рынке. С 1984 по 1991, конвертируемые облигации приходится 70,6% отечественных облигаций, выпущенных в то время как ордера прилагается облигаций составляет 62,6% от зарубежных облигаций (Campbell и Хамао (1993)). Прямая связь по-прежнему не используются японскими фирмами из-за правительственных ограничений. По состоянию на март 1992 года только 57 из 2500 официально зарегистрированной на бирже японских компаний была корпоративных облигаций в обращении (Wall Street Journal, 20 октября, 1992, p. C1).
+3. Данных и показателей
3,1. Источники данных
Устойчивое развитие в сторону более свободного доступа к финансированию альтернатив, а не дискретный "Большого взрыва" дерегулирования, произошло в Японии. Карп и Коике (1990) и Канеко и Battaglini (1990) обсудить аспекты этой постепенной либерализации. В результате этой либерализации в середине 1980-х годов, многие японские компании могут выбрать более свободно среди альтернативных источников заемного капитала в конце 1980-х. В частности, выпуск конвертируемых облигаций и гарантирует, является растущее явление в середине-конце 1980-х. Конвертируемые облигации впервые были опубликованы в существенной суммы в 1984 и ордер на облигации в 1988 году. Однако, кабриолеты и гарантируете связи быстро завоевал популярность в 1987 году до 1989. Образца японских компаний исходит от базы данных, составляемой по Тихоокеанского бассейна Капитал "(PACAP) Рынки Научно-исследовательский центр в Университете Род-Айленда. Мы ограничимся образец всех компаний, которые имеют полный ежегодных наблюдений между мартом 1985 и мартом 1992 года. Мы выбираем образец период 1985-1992, поскольку финансовый акт реформы Японии в 1993 году позволила банкам участвовать в андеррайтинга бизнеса путем создания своих ценных бумаг дочерних компаний. Действительно, Закон о финансовой реформы в 1993 году провел различие между кейрецу и не кейрецу после 1994 года весьма размыто.
Кроме того, в период выбран для захвата конце 1980 и предыдущие годы 1990-х годов, когда через заднюю дверь долевого финансирования является преимущественно на месте. В результате первоначального образца 1144 Токийской фондовой бирже фирм, которые затем подвергаются серии фильтров. Мы будем рассматривать только фирмами, на конец года по 31 марта, и мы удалить финансовых учреждений и коммунальных услуг от образца, чтобы избежать смешанного воздействия на регулирование корпоративных финансовых решений. Применение таких фильтров уменьшает нашей объединенного набора данных 614 фирм ..
3,2. Классификация Кэйрэцу и независимых фирм
Важным аспектом нашей работы касается изучения кейрецу по сравнению с независимыми компаниями. К сожалению, нет однозначного методом достижения такой классификации, поскольку кейрецу лишь неофициальная договоренность между фирмами. Hoshi, Kashyap и Scharfstein (1991) и Проуз (1992) использовать образец создан ранее Накатани (1984). Накатани уточнить Кэйрэцу никакой классификации Kenkyu выявить восемь основных групп кейрецу в зависимости от степени взаимного акций фирмы и внутригрупповые займы. Додуэлл (1989) также имеет процедуры для определения того, фирма принадлежит к одной из крупных финансовых групп: Mitsubishi, Mitsui, Sumitomo, Dai-Ichi Kangyo, Fuji, Fuyo, Sanwa, Токай и IBJ. Мы считаем, фирм, член кейрецу группы, если они принадлежат к любой из групп в Накатани, Додуэлл девяти банков-центре группы, или Fortune групп, упомянутых в июле 1991 издание. Окончательный счет доходит до 222 кейрецу компаний, что составляет почти 36% от общего объема выборки.
Мы классифицируем остальные 392 фирм, как независимые фирмы. Некоторые из этих фирм не может быть независимым и может в действительности принадлежат к меньшему кейрецу группу. Эти потенциальные ошибочной классификации будет уклон в сторону наших результатах поиска не имеет существенных различий и увеличить нашу уверенность в поиске существенных различий между кейрецу и независимые группы.
3,3. Определения переменных
Учета данных из базы данных PACAP: (1) торговые кредиты (в том числе векселя к оплате и торговли кредиторской задолженности), (2) краткосрочные кредиты, (3) текущая часть долгосрочных займов в течение одного года, и текущая часть Облигации и долговые обязательства со сроком погашения до 1 года, (4) облигации и конвертируемые облигации, и (5) другие долгосрочные обязательства (долгосрочная дебиторская задолженность, пособие для работников пенсионных пособий, долгосрочные обязательства, специальные резервы и часть долгосрочных займы не в течение одного года и часть облигаций и долговых обязательств сроком погашения в течение не одного года). Мы определим общий долг в виде суммы (1), (2), (3), (4) и (5), долгосрочной задолженности в виде суммы (4) и (5), и рыночная стоимость акционерного капитала как произведение количества акций в обращении и по цене.
Для оценки финансового рычага, мы используем рынке задолженности к собственному капиталу в то время как большинство предыдущих исследований на японские отношения использовать книжный рынок. Использование рыночной стоимости является более предпочтительным по балансовой стоимости, поскольку последний в Японии гораздо менее надежны, чем те, которые в США по нескольким причинам. Бухгалтерский учет, отчетности и аудита в Японии расплывчатым по отношению к уровню США К примеру, 1108 страниц в издании 1990 комплексной GAAS Руководство посвящено обсуждению стандартов бухгалтерского учета в США, тогда как только 24 страниц в издании 1990 Kaikei Zensho (Сборник "О бухгалтерском учете) описывает принципы корпоративного и учета расходов в Японии. Кроме того, Есть частые столкновения между японским Министерством финансов и Министерством юстиции, которые происходят из разногласий между Финансы Обсуждение Совета и Законодательного совета, что приводит многочисленные несоответствия в Японии стоимость системы отчетности. Наконец, Есть неясности в японской коммерческой код, который основан на философии, что "в толковании положений, касающихся подготовки балансовой стоимости, необходимо следовать нормам и правилам бухгалтерского очередной соответствии с немецким законодательством." Тем не менее, понятие "нормы и правила регулярных бухгалтерском учете" остается крайне расплывчатым ..
Общая доля рынка долговых обязательств акционерным капиталом (MDE) определяется как балансовая стоимость общего объема задолженности, деленная на сумму от рыночной стоимости обыкновенных акций и балансовой стоимости привилегированных акций. Рынок долгосрочных заемных средств соотношение (MLDE) определяется как балансовая стоимость долгосрочных долговых обязательств, деленная на сумму от рыночной стоимости обыкновенных акций и балансовой стоимости привилегированных акций. Балансовая стоимость долга, а не рыночной стоимости используется с вычислительной рыночная стоимость является косвенным и неуклюжие (Бернанке и Кэмпбелл (1988)). Для сравнения, соотношение книги долговых обязательств акционерным капиталом часто определяется как балансовая стоимость общего объема задолженности, деленная на сумму общая балансовая стоимость обыкновенных акций и балансовой стоимости привилегированных акций и книги долгосрочной задолженности собственному капиталу, как правило, определяется как книгу Значение долгосрочного долга, деленное на сумму балансовой стоимости обыкновенных акций и балансовой стоимости привилегированных акций. С балансовой стоимости в Японии гораздо менее надежны, чем в Соединенных Штатах, и отношение книги заемных средств может отклоняться от соотношения рынка долговых обязательств акционерным капиталом для многих фирм, мы используем соотношение рынка долговых обязательств акционерным капиталом, как это наша мера корпоративного финансирования .
Наша основная мера возможности роста (рост) д Тобина определяется как отношение рыночной стоимости фирмы к восстановительной стоимости ее активов. Она часто используется для прокси-сервер для ожидаемых возможностей фирмы инвестиций. К сожалению, оценка Q Тобина является сложной и противоречивой. Мы принимаем определение Opler и Титман (1993) и меры д Тобина как отношение балансовой стоимости долга плюс рыночная стоимость акционерного капитала, деленная на балансовую стоимость активов. Чун и Прюитт (1994) сообщают, что по крайней мере 96,6% изменчивости в д Тобин, измеряемый Lindenberg и Росса (1981) объясняется Opler и версия Титман в.
Другие меры инвестирования, возможности были также использованы в литературе. Титман и Wessels (1988) использовать темп роста общих активов (ASTG) и соотношение капитала расходов в общем объеме активов (CAPEXP). Pilotte (1992) использует дивидендная доходность (ГУБ), а темпы роста рыночной стоимости капитала (MVEG), продажи (SALG), чистые операционные доходы (NOIG), а сумма общих активов (ASTG). Поскольку все прокси потенциально сомнительных, мы дополнительно использовать все переменные, предложенные Титман и Wessels (1988) и Pilotte (1992) в качестве прокси для роста возможностей, чтобы проверить надежность полученных результатов. Мы также выбрать непрерывной переменной, а не дихотомии переменной роста и без роста фирмы, поскольку непрерывного спектра обеспечивает более широкую информацию о возможностях роста и избежать произвольной классификации роста и без роста фирм. Мы контролируем на наличие агентство расходы классификации японских фирм, как кейрецу или не кейрецу фирм. Кроме того, мы используем прокси-агентство, чтобы измерить степень, в которой активы фирмы легко манипулировать со стороны акционеров за счет debtholders. Мы определим АГЕНТСТВА как доля от общего объема активов фирмы не связаны в стационарных установок и оборудования.
Наконец, управление фирмой размер в нашем анализе. Смит и Уоттс (1992) показывают, что крупные фирмы имеют возможность поддерживать высшее влияние, чем мелкие фирмы, поскольку они, как правило, более разнообразны, чем более мелкие фирмы. Повышение уровня диверсификации крупных фирм уменьшить свои расходы на финансовые трудности, которые ограничивают количество использовать доступные для фирм. Таким образом, Смит и Уоттс (1992) и Гавер и Гавер (1993) использование размера фирмы, как управляющей переменной. Мы оцениваем размер фирм (размер), как натуральный логарифм от общего объема активов.
3,4. Описательная статистика
Таблица 1 содержит итоговые данные по ключевым переменных, используемых в анализе. Отображается статистика для общей выборки 614 фирм, а также 222 и 392 кейрецу без кейрецу фирм. Мы также проводим т-тестов разница между кейрецу и не кейрецу средств.
Средства и MDE MLDE соотношения для общего показать пример, что в то время как японские компании провести около половины своей рыночной стоимости акционерного капитала, сумма обыкновенных акций и привилегированных акций, в виде общей суммы задолженности, менее 10 процентов акционерного капитала долго долгосрочных долгов. Сопоставление кейрецу и не кейрецу групп показывает, что кейрецу группы значительно выше, MDE и MLDE соотношение в среднем. Высшее использовать коэффициенты для кейрецу фирм подтверждают результаты Берглоф и Перотти (1994). В отличие от не-кейрецу фирм выставки значительно выше, чем соотношение АГЕНТСТВА кейрецу фирм в среднем. Хотя задолженности к собственному капиталу и переменной АГЕНТСТВА существенно различаются между этими двумя группами, кейрецу и не кейрецу фирмы соответствует по размеру, так и Q Тобина в среднем. Эти наблюдения согласуются с гипотезой агентства связи между финансовой структуры фирмы и ее возможности для роста. В частности, статистические данные в таблице 1 показывает, что проведение инвестиционных возможностей и размер постоянной кейрецу фирмы будут проводить больше долгов, чем не кейрецу фирм, поскольку их структура корпоративного успеха в сокращении конфликтов между акционерами и debtholders.
4 эмпирические результаты
4,1. Предварительные данные
Прежде чем перейти к формальному анализу, мы рассмотрим финансовые структуры японских фирм для определения ее совместимости с агентством прогнозов. В частности, мы стремимся доказательства нижней агентство стоит от держателей облигаций и акционеров, среди кейрецу фирм по отношению к не-кейрецу фирмы, изучая состав структуры долга. Модельное агентство прогнозирует, что кейрецу фирмы будут проводить больше долгов, чем не кейрецу фирм аналогичного уровня возможностей для роста. Поскольку японский рынок корпоративного долга в первую очередь конвертируемых облигаций, мы предполагаем, что первые новые рычаги влияния в кейрецу фирм нашли отражение в основном в краткосрочные запасы задолженности. Это потому, что конвертируемые облигации эффективно псевдо-долевого финансирования в Японии. Кроме того, конвертируемых облигаций является гибридом документа, содержащего элементы как акции и облигации. Таким образом, конвертируемые облигации хотел бы обратиться к инвесторам, которые настороженно относятся к покупке облигаций от фирм с ярко выраженными проблемами агентства между заинтересованными сторонами. Это приводит к нашей второй гипотезы: кейрецу фирм вопрос менее конвертируемых облигаций, чем не кейрецу фирм, поскольку кейрецу структуры уменьшает вероятность конфликтов агентства. Определения и измерения каждой переменной в таблице 2 ..
4,2. Двумерные отношений
Таблица 3 Панели А и В настоящее время двумерных корреляций для общей выборки и категории образцов соответственно. Для общей выборки, две задолженности к собственному капиталу сильно коррелировали друг с другом, и оба они значительно положительно коррелирует с размером. Что более интересно, задолженности к собственному капиталу значительно отрицательную корреляцию с прокси на наличие потенциальных проблем учреждения и неотрицательно коррелирует с Q. Тобина По данным агентства гипотезы, отрицательная корреляция с переменной АГЕНТСТВА, как ожидается, не являющихся кейрецу фирм и корреляции с неотрицательными Q Тобина ожидается кейрецу фирм. Таким образом, взаимосвязь структуры для всей выборки показывает, предположили элементов для кейрецу и не кейрецу фирм. Тем не менее, влияние агентства проблем корпоративного финансирования для японских компаний в целом не является незначительным. Отрицательная корреляция между задолженности к собственному капиталу и АГЕНТСТВО переменная также уважение нахождения Проуз (1990), которые сообщают о неотрицательных корреляции кейрецу фирм только. Другими словами, агентство проблемы для японских компаний в целом находятся в обратной зависимости с решением японской фирмой на вопрос о задолженности.
Группа B Выявлена взаимосвязь структуры кейрецу фирм в верхней треугольной матрицей и не кейрецу фирм в нижней треугольной матрицы. Для обоих образцов, два задолженности к собственному капиталу положительно коррелируют друг с другом, и оба они положительно коррелирует с размером. Соотношения задолженности к собственному капиталу с Q Тобина и АГЕНТСТВО согласуются с предсказаниями агентство гипотезы.
В частности, для кейрецу фирм, на рынке долговых обязательств акционерным капиталом соотношения неотрицательно коррелирует с Q Тобина и незначительно коррелирует с АГЕНТСТВА. В отличие от MDE отношение, не являющихся кейрецу фирм значительно отрицательную корреляцию с Q Тобина и значительно отрицательную корреляцию с АГЕНТСТВА. MLDE отношение, не являющихся кейрецу фирмы также существенно негативно коррелирует с Q Тобина, но и его корреляция с АГЕНТСТВА незначительно отличается от нуля. В целом эти результаты в целом поддерживают гипотезу, что агентство расходы движущей силой финансовые возможности взаимосвязи структура инвестиций. Более убедительный анализ ждет многомерного анализа в следующем.
4,3. Финансовый рычаг и экономического роста и возможностей
В этом разделе рассматривается выбор финансирование японских фирм, с учетом их возможностей роста использования объединенных временных рядов сечения регрессии. Обсуждение в разделе III указывается, что важно для контроля за размера компаний из-за более высокую способность больших фирм для лучшей диверсификации, что в свою очередь, уменьшит уровень риска компании. Кроме того, корреляции в таблице 4 показывают, что задолженности к собственному капиталу значительно положительно коррелирует с размером фирмы. Таким образом, наши оценки управления на различия в размера фирмы.
Основные регрессии:
[DE.sub.it] = ([b.sub.0] [b.sub.1] [GROWTH.sub.it] [b.sub.2] [SIZE.sub.it] [e.sub.it ], (1)
где [DE.sub.it] означает либо отношение или MDE MLDE соотношение в год тонн для фирмы I. Агентство гипотеза дает различные прогнозы кейрецу и не кейрецу образцов и два соотношения. Для MDE отношение, он предсказывает, что если кейрецу структура способна смягчать агентство расходов, предполагаемых, то коэффициент [b.sub.1] неотрицательна для кейрецу фирм и отрицательные, не являющихся кейрецу фирм. Для MLDE регрессии, агентство прогнозирует, что гипотеза [b.sub.1] незначительно отличается от нуля кейрецу фирм, но не для прогнозирования [b.sub.1] для не-кейрецу фирм. Коэффициент [b.sub.2] гипотеза о позитивной, поскольку большей диверсификации крупных компаний позволяет им иметь высшее влияние, чем мелкие фирмы в том случае, финансовые затраты бедствия ограничить количество заемных средств.
Эмпирические результаты общей сложности соотношение акций и долгосрочных долговых обязательств к собственному капиталу приведены в таблице 4 группы и группы B, соответственно. В рамках каждой группы, оценки расходов в связи с кейрецу образца, не кейрецу образца, а общая образцов. Размер коэффициента положительны и значимы для кейрецу, не кейрецу, а общая образцов в обоих групп. Эта позитивная связь между задолженности акционерного капитала и размера фирмы в японских фирм в соответствии с ранее данные из США сообщили об Смита и Уоттс (1992), Гавер и Гавер (1993), и Юнг Ким, Stulz (1996).
2 образцов кейрецу фирм и неправительственных кейрецу фирм выставки заметно отличается поведение в обоих образцах, как и предсказывает гипотеза агентства. Для MDE регрессии Группа, [b.sub.1] незначительно отличается от нуля кейрецу образца и является отрицательным и большое значение для не-кейрецу образца. Для MLDE регрессии Группа B, [b.sub.1] незначительно отличается от нуля кейрецу образца как и предполагалось в модельное агентство. Без кейрецу коэффициент прибыльных инвестиционных возможностей прокси оказывается незначительно отличаться от нуля, как хорошо. Это означает, что в среднем за период выборки, независимых фирм увеличить использование конвертируемых облигаций в той же пропорции, как они усиливают свои пакеты акций с конечным результатом, что долгосрочные отношения рычагов не влияют на изменения в возможности роста.
Примечание: В этой таблице представлены результаты оценки объединенного сечения временных рядов регрессии, которые касаются задолженности к собственному капиталу инвестиционных возможностей и размера фирмы для образца 614 японских фирм. Источник данных PACAP базы данных за период с 1985 по 1992 год. MDE является рынке заемных средств определяется как общий долг разделить по рыночной стоимости обыкновенных акций плюс балансовой стоимости привилегированных акций. MLDE это рынок долгосрочных заемных средств определяется как долгосрочный долг разделить по рыночной стоимости обыкновенных акций плюс балансовой стоимости привилегированных акций. Рост рыночной стоимости обыкновенных акций плюс балансовой стоимости задолженности разделить по размеру общих активов. Размер натуральный логарифм от общего объема активов. T-статистики в скобках. ** И значение * обозначает от нуля 0,01 и 0,05 уровней. Стандартные ошибки будут исправлены в следующих heteroskedasticity Белого (1980).
Важнейшей переменной в агентство гипотезы является наличие агентство расходов. В регрессии (1), мы контролируем на наличие агентство расходы путем разделения данных в кейрецу и не кейрецу фирм. Этот подход предполагает, что уровень расходов учреждений между фирмами внутри каждого образца довольно однообразен. Как дополнительная мера контроля для агентства риска, можно контролировать по различным уровням конфликт между акционерами и держателями облигаций в течение каждого образца в явном виде. Такого подхода, мы сначала рассмотрим соотношение между задолженности к собственному капиталу и наше агентство переменной после контрольного размера фирм:
[DE.sub.it] = [b.sub.1] [b.sub.2] [AGENCY.sub.it] [b.sub.2] [SIZE.sub.it] [e.sub.it] (2)
Результаты представлены в таблице 5. Опять Размер переменной существенно положительной для кейрецу и не кейрецу фирм и два соотношения влияния. Опыт показывает, что переменная АГЕНТСТВО не оказывает никакого воздействия на обоих кейрецу задолженности к собственному капиталу, хотя она и значительное отрицательное воздействие как на не-кейрецу соотношения влияния. Это означает, что кейрецу выборка включает фирм с несколькими проблемами агентства в то время как не-кейрецу образец содержит фирм, которые отличаются по уровню расходов учреждений.
5. ВЫВОДЫ
Популярное объяснение о том, как корпорации выбирать между заемным и акционерным капиталом в финансировании роста возможностей особое внимание уделяется роли агентства расходов на управленческие полномочия. Это агентство гипотеза Дженсен и Меклинг (1976), Майерс (1977), Йенсен (1986), и Stulz (1990) утверждает, что из-за расходов учреждений, фирм финансов возможности для выгодных инвестиций в акции, а не долг. Гипотеза был рассмотрен многочисленные исследования с использованием данных США. В настоящем документе рассматривается гипотеза с японскими данных. Применение имеет особый интерес, поскольку японские институциональные структуры позволяет экспертиза агентства гипотеза о различном организационных структур и краткосрочных против долгосрочных отношений плеча. В частности, кейрецу групп в Японии часто преподносится как организационные структуры, уменьшить агентство конфликтов между заинтересованными сторонами и японских долгосрочных долговых обязательств на рынке доминирует конвертируемые облигации, которые в основном через заднюю дверь долевых инструментов. Чтобы быть последовательными в модельное агентство, мы предполагаем, что негативное отношение рычаги роста наблюдается американские фирмы находят только для не-кейрецу фирм, использующих общее соотношение заемных средств. Мы также предполагаем, что кейрецу фирм дисплей неотрицательных соотношение между общей суммой соотношения заемных средств и роста прокси.
Результаты в целом согласуются с предсказаниями модельного агентства. Общая сумма долга к собственному капиталу использовать коэффициенты для кейрецу фирмы неотрицательно, связанных с ростом возможностей фирмы в то время как не-кейрецу фирм отрицательно связаны между собой. Кроме того, возможности для роста не имеют отношения к долгосрочной задолженности к собственному капиталу.
Ссылки:
Андерсон, К. и А. Makhija, 1999, дерегулирования, посреднических операций, а также расходов учреждений задолженности: свидетельства из Японии, журнал Финансовая экономика 51, 309-339
Berlof, Е. Э. Perotti, 1994, структуру управления японских финансовых кейрецу, журнал Финансовая экономика 36, 259-284.
Бернанке, Б. и Дж. Кэмпбелл, 1988, Есть ли кризис корпоративного долга?, Институт Брукингса, доклады об экономической деятельности 1, 83-125.
Кэмпбелл, J., и Ю. Хамао, 1993, Изменение структуры корпоративного финансирования и основные системы банка в Японии, рабочий документ, Колумбийский университет.
Чунг, К. и С. Прюитт, 1994, простое приближение д Тобина, Управление финансами 23, 70-74.
Додуэлл консультанты по маркетингу, 1985, промышленной группировки в Японии (Додуэлл, Токио).
Френкель, J., 1991, японский стоимости финансирования: обзор управления финансами 20, 95-127.
Друг, И. И. Tokutsu, 1987, стоимость капитала для корпораций в Японии и США, журнал банковского дела и финансов 11, 313-327.
Гавер, J.J. и K.M. Гавер, 1993, дополнительные данные об ассоциации между множеством инвестиционных возможностей и корпоративного финансирования, дивидендная политика и компенсации, журнал учета и экономики 16, 125-160.
Герлах, М., 1992, Альянс Модели и социальной организации японского бизнеса, Беркли, Калифорнийский университет Press.
Givoly Д., Хайн, C., Офер, А. и О. Сарига, 1992, налоги и структуры капитала: Данные из ответа компаний к налоговой реформе от 1986 года, обзор финансовых исследований 5, 331-355.
Ходдер, J., и А. Tschoegl, 1985, некоторые аспекты японской корпоративные финансы, журнал финансово-Количественный анализ 20, 173-191.
Хоси, T., Kashyap, А. и Д. Scharfstein, 1990, роль банков в снижении расходов на финансовые бедствия в Японии, журнал Финансовая экономика 27, 67-88.
-, 1991, корпоративные структуры, ликвидности и инвестиции: Данные по японской данных панели Ежеквартальный журнал экономики 106, 33-60.
Иидзука, T., 1992, новая эра аудита и бухгалтерского учета системы Японии, Японии и мировой экономике 4, 69-75.
Jensen, М., 1986, Агентство расходы свободного денежного потока, корпоративных финансов и поглощений, American Economic Review 76, 323-329.
-, 1989, Eclipse от государственной корпорации, в Harvard Business Review 5, 61-74.
- И В. Меклинг, 1976, "Теория фирмы: Управленческий поведения, агентство затрат и структуры собственности, журнал Финансовая экономика 3, 305-360.
Джо, H., J. Пинкертон, А. Зарин, 1994, финансированием решения и инвестиционные возможности набор: Некоторые данные из Японии, Тихоокеанского бассейна Finance Journal 2, 227-242.
Юнг К. Ю. Ким, Р. Stulz, 1996, времени, возможностей для инвестиций, управленческих полномочий, а также решение проблемы безопасности, журнал Финансовая экономика 42, 159-185.
Кан, J., и А. Shivdasani, 1995, производительность фирмы, корпоративное управление, и топ-исполнительной оборот в Японии, журнал Финансовая экономика 38, 29-58.
- И Р. Stulz, 1996, Чем отличается японский корпоративных финансов? Исследование информативности новые проблемы безопасности, обзор финансовых исследований 9, 109-139.
-, 2000, этот банковский влияют шоки работы фирмы? Анализ японского опыта, бизнес журнал, 73, 1-23.
Карп, Е. А. Коике, 1990, японский рынок корпоративных облигаций, в F. Fabozzi под ред. Японского рынков облигаций, Probus издательская компания.
Keneko, Ю. Л. Battaglini, 1990, Йена, деноминированных конвертируемые облигации, в F. Fabozzi под ред. Японского рынков облигаций, Probus издательская компания.
Кестер, C., 1986, капитал и структура собственности: сравнение Соединенных Штатов и японскими корпорациями, производство, управление финансами 15, 5-16.
Ланг, Л. и Р. Литценбергер, 1989, дивидендов объявления: о движении денежных средств сигнализации против свободного денежного потока гипотезы?, Журнал Финансовая экономика 24, 181-192.
--., Е. Офек, Р. Stulz, 1996, плечо, инвестиций и роста фирмы, журнал Финансовая экономика 40, 3-29.
Лоренс Р., 1993, различных режима торговли Японии: анализ с особым акцентом на кейрецу, журнал "Экономические перспективы" 7, 3-19.
Леуэллен, В. и Г. Бадринатх, 1997, Об измерении Q Тобина, журнал Финансовая экономика 44, 77-122.
Lindenberg, Е. и С. Росс, 1981, д соотношение Тобина и промышленные организации, журнал Бизнес, 1-32. Майерс, S., 1977, определяющие корпоративных заимствований, журнал Финансовая экономика 9, 147-176.
Накатани, I., 1984, экономической роли финансовых корпораций группировки, в М. Аоки, под ред. Экономический анализ японской фирмы, North-Holland.
Niimi, К., 1992, Современные тенденции в японской корпоративной долговым рынкам, Япония исследований Quarterly, 2648. Opler, Тим и Шеридан Титман, 1993, детерминанты заемных деятельности выкупа: Свободный денежный поток против финансовых затрат бедствия, журнал финансов 48,1985-1999.
Pilotte Е., 1992, роста возможностей и реагирования цена акций на новое финансирование, журнал Бизнес 65, 371-394.
Проуз, SD, 1990, институциональные структуры инвестиций и корпоративного поведения финансирования в США и Японии, журнал Финансовая экономика 27, 43-66.
-, 1992, Структура корпоративной собственности в Японии, 47 Журнал Финанс, 1121-1140.
Ширд П., 1989, основной банковской системы и корпоративного контроля и управления в Японии, Журнал экономического поведения и организации 11, 1069-1987.
-, 1991, делегированного мониторинга между делегированными мониторов: заказчик-исполнитель "аспекты главного японского банковской системы, рабочий документ, Стэнфордский университет.
Смит, CW и RL Вт, 1992, набор инвестиционных возможностей и корпоративного финансирования, дивидендная политика и компенсации, журнал Финансовая экономика 29, 263-292.
Штайн, J., 1992, конвертируемые облигации, как бэкдор долевого финансирования, журнал Финансовая экономика 32, 3-21.
Stulz, Р., 1990, управленческих полномочий и оптимального финансовой политики, журнал Финансовая экономика 26, 3-27.
Титман, С. и Р. Wessels, 1988, детерминанты выбора структуры капитала, журнал 43 финансов, 119.
Белый, H., 1980, heteroskedasticity-последовательной оценки ковариационной матрицы и прямой тест на hetroskedasticity, Econometrica 48, 817-838.
Yaginuma, H., 1993, кейрецу вопроса: теоретический подход, японский экономических исследований 21, 3-48.
Хойе Джо, Университета Санта-Клары и Монтерейского института международных исследований (МПЗ), Калифорния, США
H. Ен Ким, Университет Цинциннати, Цинциннати, штат Огайо, США
Д-р Хойе Джо получил к.т.н. Университета Флориды в 1986 году и в настоящее время доцент кафедры финансов и Breetwor научный сотрудник Университета Санта-Клары и приглашенный профессор финансов в Фишер Высшей школе международных исследований при Монтерейского института международных исследований (МПЗ). Он опубликовал в журналах, в том числе журнал финансов, журнал Финансовая экономика, журнал финансового и количественного анализа и анализа учета исследований.
Д-р Ким Ен H. получил степень доктора философии в университете штата Пенсильвания в 1980 году и профессор финансов в Университете Цинциннати. Он опубликовал в журналах, в том числе журнал финансов, менеджмент, финансовый менеджмент, журнал по корпоративным финансам, а также журнал Международного Бизнеса программы.